補短板抑或浪費資源？東風集團發布創業板IPO申報稿

10月13日，東風汽車集團股份有限公司(簡稱“東風集團”)發布了創業板IPO的招股說明書申報稿，擬在A股市場首次公開發行新股并融資210億元，其中，70億元將投入到新能源乘用車項目，63億元用于補充營運資金。

10月17日，在IPO申請獲受理4天后，東風汽車集團股份有限公司(以下簡稱“東風集團股份”)獲得“閃電問詢”。從受理到“閃電問詢”只隔了短短4天，其創造了創業板注冊制以來的最快紀錄，而210億的擬募資金額也打破了創業板擬募集資金企業的最高記錄。

補短板抑或浪費資源?

招股書披露，東風集團早在2005年就已經在香港上市，但其股價在十余年前出現一波上漲之后，股價重心便一直不斷下移。此次在A股發布招股書后，東風集團港股走勢并未因此受到明顯利好刺激，表現有限。

在A股注冊上市的利好對港股股價的刺激平平應與東風集團的業績持續下滑有關。招股書披露，東風集團在報告期(2017~2019年度)營業總收入從期初的1341.86億元一路下降到最新的1046.81億元，2020年上半年，總收入也只實現518.07億元，同比增長3.34%。同期，凈利潤在報告期也出現了明顯的下滑，由2017年的146.28億元下滑到2019年的128.46億元，而2020年上半年也僅有27.55億元，同比下滑68.88%。

值得一提的是，東風集團營業收入的“大頭”是商用車，報告期內，該類產品在營收波動中保持著一定的收入穩定性，2020年上半年，在東風集團收入占比中已從報告期期初的47.97%快速攀升至期未的77.61%，成為東風集團營收的重要依賴。

商用車銷售收入占比快速上升主要是因為公司乘用車收入占比的快速下降。2017年，東風集團的乘用車銷售收入為628.63億元，占比49.27%，而到2019年時已下降到273.07億元，占比下滑到15.16%，僅從收入規模變化看，乘用車銷售收入下降了56.56%。2020年上半年，乘用車銷售收入進一步萎縮，僅錄得77.23億元。

另外，東風集團的商用車產品毛利率近年基本能保持在13%以上，而乘用車的毛利率卻迥然相異，毛利率從2017年11.85%大幅下降到2019年的1.83%，2020年上半年，毛利率進一步下滑為負。特別是，2017年轎車產品還可以盈利，但之后卻一直虧損，2019年毛利率達-21.46%!加上轎車在其乘用車銷售中占比較大，其對公司的毛利率負面影響較明顯，嚴重拖累了公司利潤表現。由此可見，乘用車并非東風集團的強項。

然而，在本次創業板IPO中，東風集團擬將募集資金中的三分之一，金額高達70億元用于新能源乘用車項目，這很容易讓人產生質疑，將募集的巨額資金用到自身的弱項之上是否合適?

在獲得大量資金之后，在資金的幫助與促進作用下，或許東風集團能把“短板”乘用車產品做好，但資金問題或許僅只是其中一個影響因素而已，能否將這個“短板”補起來還有其它更多因素，如公司治理、產品研發方向、成本控制等等，而這些或許不是光有錢就能解決的。反之，一旦70億元募投資金投入乘用車而又沒有獲得預期效果，則將會造成資金浪費。

效率明顯下降

在東風集團的募集資金運用計劃中，其將63億元投入到“補充營運資金”中，這一投入僅次于新能源乘用車項目的投入金額，在某種程度上，這反映出東風集團對資金使用效率的降低。

例如，報告期內在收入和凈利潤雙雙出現下滑的情況下，東風集團各期末的應收賬款是在持續增長的。2017年年末，公司應收賬款為70.96億元，而到了2019年年末，則增長至112.07億元，2020年6月末，應收賬款進一步增長至113.95億元，而與此同時，公司的總營收在2018年、2019年是持續下滑的。

將應收賬款跟營業總收入做對比，不難發現，應收賬款占當期總營收的比例從2017年的5.29%上升到2019年的10.71%和2020年6月的22%，占比有了大幅上升。這些變化說明東風集團的應收賬款方面的管理效率是在下滑的。

這就不難理解合并現金流量表的數據結果。報告期內，東風集團的“經營活動(使用)/產生的現金流量凈額”分別為36.91億元、-183.52億元、-101.13億元和-30.87億元，累計凈流出高達278.61億元。

與此同時，東風集團的“汽車金融業務”的不良貸款余額也在急劇增長，報告期內不良貸款余額分別為2.15億元、3.19億元、4.32億元和9.82億元，也就是說，2020年6月末的不良貸款余額是2017年年末的4.57倍，金額也接近10億元。這也是在汽車產品之外，東風集團業務效率降低的表現。

除了資金方面，東風集團的存貨周轉率也在大幅下降。2017年存貨周轉率為11.46，而到了2020年上半年，經過年化的存貨周轉率僅6.56而已，該項周轉率接近“腰斬”。

若和同行業可比上市公司做對比，東風集團的存貨周轉率也雙雙低于“平均值”和“中位數”，處于非常明顯的劣勢。

整體上，東風集團在報告期的總資產周轉率出現了明顯下降，2017年總資產周轉率為0.67，低于同行業可比上市公司的平均值1.03，而2020年上半年經過年化的總資產周轉率進一步下滑至0.37，而同期可比公司的平均值為0.94，中位數0.67。各項周轉指標都顯示，東風集團的整體營運效率在明顯下降。

也就在營運效率明顯下降的情況下，東風集團擬投入70億元欲拉動乘用車業務，這是否會出現資金“用錯了地方”的情況呢?眾所周知，2018年以來，國內汽車市場和車企之間的競爭是非常激烈的，各路“諸侯”都有一技之長，而如果東風集團營運效率仍在持續下降得不到提升，且其弱項乘用車業務又難以拉動的情況下，勢必會影響到東風集團在A股的估值定位，讓投資者很難對其未來抱有信心。

(文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。)(胡振明)