6月會不會降息？_天天新動態

自去年8月MLF降息10bps后，一年期MLF利率已經連續9個月沒有調整。今年以來，MLF保持每月適度規模的凈投放，疊加一季度末降準等工具集中落地，貨幣政策在相對寬松流動性環境下延續穩健的基調：既堅持不“大水漫灌”，基于銀行實際資金需求的變化靈活調整，同時也在宏觀經濟弱修復的環境提供有力的支持。

5月以來資金面相對寬松而同業存單利率中樞回落，銀行對MLF需求不高，疊加部分商業銀行通知存款以及協定存款利率上限下調，使得MLF降息緊迫性不高。然而，進入6月，下半年穩增長的重要窗口期正式到來，疊加近期部分經濟金融數據和市場情緒來看，降息的必要性明顯抬升。具體地，我們將在下文逐一分析。

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宏觀經濟修復承壓

PMI制造業產需兩端延續邊際回落，非制造業復蘇斜率有所放緩，或指向經濟結構修復分化、復蘇動力仍有不足。2023年4月政治局會議肯定了開年以來經濟社會運行的良好態勢、明確三重壓力得到緩解，但也仍提出經濟仍面臨內生動力不強、需求不足等現實問題。體現于數據層面，5月制造業PMI在榮枯線下延續回落，收得48.80%；服務業PMI復蘇斜率小幅放緩，收得53.80%。分結構來看，制造業PMI中生產、新訂單、庫存、出廠價格全線回落，反映生產端企業對經濟預期仍相對低迷，主動擴張意愿不足；非制造業PMI中商務活動與業務活動預期小幅回落，但整體仍處于榮枯線上，對應“五一”旅游出行等消費數據表現較好，顯示服務業或展現出更強的修復動力。綜合來看，工業和服務業的景氣分化，表明目前經濟復蘇結構仍有待優化，工業企業面臨的預期回落、供需矛盾加劇等問題仍待解決。

三大投資增速下滑，社零修復遇到瓶頸，寬信用政策運轉不暢，寬貨幣呵護經濟仍有必要。觀察三大投資增速，地產、制造業、基建4月分別錄得-6.20%、6.40%、9.80%增速，其中地產投資增速于負區間再度走弱，制造業與基建2月以來也顯現出高位回落跡象。而消費端社零4月雖然同比大幅高增，但與消費場景改善相關度更高的餐飲零售明顯表現更好，而商品零售則修復偏慢。投資與消費數據反映目前寬信用運轉仍有不暢，考慮到市場對部分地區財政問題的關注度階段性有所升溫，財政政策短期內加速發力的空間有限，通過降準、降息等寬貨幣措施以呵護經濟仍有較大的必要性。

通脹及部分核心工業品價格持續低位反映經濟生產仍處于供過于求的狀態，但也為貨幣政策繼續發力提供了空間。截至2023年4月末，非食品CPI和PPI同比增速分別錄得0.1%和-3.6%，較3月環比分別下降20bps和110bps。而觀察主要工業品價格，南華工業品指數和南華能化指數自年初以來持續下行，5月末分別錄得為3365和1617點，較4月末環比繼續下跌6.65%和7.92%。價格水平持續回落的背后，反映的是目前經濟生產仍處供過于求的狀態，但也為貨幣政策繼續發力提供了較大空間。我們預計下半年通脹水平或自低位維持溫和復蘇，內需自發性修復的動力相對有限，對貨幣政策的需求度進一步提升。

信貸投放不佳，融資端還需提振

5月末票據利率波動加大，半年期國股銀票轉貼最低降至1.65%，票據轉帖利率與同業存單到期收益率利差擴大，反映當前信貸景氣度依然較弱。5月最后幾個交易日，票據轉貼利率波動明顯加大，半年期國股票據轉貼利率在26日反彈至1.81%后，30日再度下行至1.65%，跨月結束后重新回升至1.82%。此外，票據轉貼與6M期同業存單利差也持續位于高位。考慮到票據具有資金、信貸“雙重屬性”，票據利率變化背后映射出月內信貸需求較弱的問題，導致銀行不得不通過票據沖量。我們預計5月新增人民幣貸款規模可能略低于去年同期，去年5月社融口徑下新增人民幣貸款1.8萬億元，預計今年5月在1.6萬億元附近；結構上依然是“對公強、零售弱”，票據融資占比提升。

3月以來，國股行與城農商行的票據直貼利差明顯壓縮，反映出信貸投放進程的分化加大，中小銀行面臨更大的信貸投放壓力。在票據利率整體下行的階段，我們注意到城商行下行幅度更大，與國股行直貼利率的利差從20bps壓縮至13bps，說明目前信貸投放主體中，國股大行依然是主力軍，而城農商行面臨的壓力更大，一些地方中小實體的融資需求更加疲弱。

后市展望與債市策略

經濟修復過程或許并非一帆風順，貨幣政策仍需保駕護航。疫情管控放開后經濟增長動能進入快速修復階段，一季度經濟增長數據好于預期。但是進入4月份后，高頻數據顯示經濟修復動能出現見頂回落的跡象。年初脈沖式的回升過后或將進入短暫的平臺期，“需求仍然不足”是經濟的階段性矛盾；下半年海外經濟下滑的風險逐步加大，經濟內生動能的回升或許仍然受到一定的拖累。在此宏觀背景下，貨幣政策仍需保駕護航，甚至不排除在經濟內生動能回升壓力較大的階段采取進一步寬松的操作。

目前降息的可能性抬升，6月MLF利率或將下調5-10bps，同時銀行也可能再次下調存款利率以提振經濟；如果MLF利率如期調整，那么LPR報價大概率隨之走低。二季度以來經濟增長動能見頂回落引發降息預期升溫，面臨國內經濟增長動能或將經歷U型修復的磨底階段、通脹低位運行，海外經濟衰退風險加劇等背景，我們認為降息操作仍然存在可能，6月一年期MLF利率或將下調5-10bps。除此以外，銀行也存在進一步下調存款產品利率的空間，不僅有助于緩解銀行業面臨的息差壓力，也將激發金融機構投資意愿。如果MLF利率如期調整，那么本月LPR報價大概率隨之走低。考慮到降低融資成本、刺激中長期貸款增長的目的， LPR非對稱下調的可能性更高，長端報價下行空間更大。

如果降息落地，預計將帶動10年期國債到期收益率進一步下行，低點或回到2.5%-2.6%區間，但隨著經濟修復預期改善，預計年末利率仍將再度回升。今年以來，經濟整體偏向于結構性復蘇的局面，在經濟修復動能見頂回落的階段，利率或許將受貨幣寬松刺激而進一步下滑。如果降息如期落地，10年期國債到期收益率或將觸及2.5%的低點。但后續隨著前期政策蓄能逐步釋放，經濟內生動能可能出現周期性反彈，市場對基本面的預期將迎來反轉，進而推升利率水平。

風險因素

央行貨幣政策超預期收緊，信貸投放超預期，信用風險事件超預期，海外經濟衰退風險超預期。