上陵集團終至破產 子公司上陵牧業受拖累

寧夏上陵集團因激進的多元化擴張，資金使用上的“斷貸長投”杠桿走高，最終導致資金鏈斷裂，引發破產重整。《紅周刊》記者獲得的《重整草案》顯示，如重整投票失敗進入破產清算，則普通債權人的實際清償率為0，包括國海在內的債權人將損失慘重。

上陵集團旗下的上陵牧業早在2017年即申請上市輔導，但因存在對大股東的違規擔保，以及大股東已破產且存在股權更迭事宜，導致了自己上市輔導終止。

野蠻擴張、高杠桿、資金混同

上陵集團終至破產

《紅周刊》在2018年12月刊發的《上陵債奇葩違約國海陷入泥潭》一文指出，寧夏上陵集團在2012年發行了12寧上陵，至2018年到期后未能兌付。至此，上陵集團債務危機爆發。2020年7月，銀川市中級人民法院裁定上陵集團等20家公司合并重整。

為何上陵集團會破產?《紅周刊》記者最新獲得的資料顯示，上陵集團由于規模擴張過快、業務板塊過于多元化，尤其是2013年之后，債務人對國內經濟形勢誤判和市場發展趨勢把握不準，導致重資產不斷喪失流動性，同時盈利能力逐步下降。2015年以來，在市場預期一年不如一年的情況下，債務人高息負債逐年攀升，直至經營利潤無法覆蓋高額利息。具體來說：

(1)資金使用策略錯誤。債務人各項業務中，除貿易、建筑施工周期較短外，房地產和牧業均屬于投資回報期很長的業務。其中房地產板塊，還形成了商場、酒店等大量自持物業和固定資產，長期占用高額資金。與此對應的是，銀行借款和其他各類融資，大部分屬于短期借貸。“短貸長投”的直接后果，就是極易發生資金鏈斷裂風險;

(2)投資項目節奏把控錯誤。譬如，債務人于2010年開始投資建設的“青銅峽黃河外灘項目”，累計摘牌出讓土地1194余畝，但由于對周邊區域的商品房消化能力、開發節奏和開發周期把握不準，銷售嚴重遲滯，影響了資金回籠，2017年后，最終通過大幅降價才基本銷售完畢。

(3)高杠桿運營直接導致資金鏈斷裂。2013年以來，由于青銅峽房產項目銷售回款不理想等原因，上陵集團盈利逐年下降，并出現固定資產全部抵押和各種金融杠桿疊加的局面。加之為某破產企業償還了1.17億元的擔保貸款，流動資金大幅縮減。由此，上陵集團開始陷入了用大額高息民間借貸、歸還各類借款本息以維持運營的惡性循環，并最終到了利潤無法覆蓋本息的程度。

普通債權清償率驚現負值，實際清償或為0

管理人旱澇保收惹爭議

《紅周刊》此前曾報道過，在2018年底召開的第一次債券持有人會議上，各方對上陵集團是否破產分歧很大。如果破產，則債券持有人的清償率可能只有1折。然而就最新的破產方案來看，結果卻更加悲觀。

上陵債持有人提供的一份《重整計劃草案》顯示，對于普通債權：

(1)如重整通過，每位普通債權人的債權總額≤30萬元的部分，按30%的比例清償;超過30%的部分按照5%清償。采用現金+實物相結合的受償方式，現金清償執行周期為5年。至于實物受償，則以上陵集團旗下的房產項目為清償資產。

(2)如重整未能通過，進入清算，根據評估機構出具的《償債能力分析報告》，受償比例約為-2.29%，即普通債務實際受償率可能為0。

據《草案》披露，上陵集團總資產的變現價值為21.3億元，需償付債權總額超過55億元。在扣除有擔保債務、共益債務等后，留給普通債權人的可變現資產的價值為-7551萬元，即清償率為-2.29%的負值。

為何進入清算后、普通債權的清償率為負?多位受訪者表示，主要和破產過程中發生的共益債務有關，即為推動破產而支付給中介機構等各方的費用。材料顯示，破產管理人等機構從2018年底介入以來，已支付的破產費用為478萬元(其中差旅餐飲費276萬元)。如破產方案通過，重整計劃的執行期為5年，則破產管理費用總額高達3600萬元。

上陵集團破產案的管理人為北京德恒律師事務所、寧夏新中元律師事務所。有債券持有人抱怨，“中介機構在破產案中的油水很大，1個案子往往賺幾千萬，這本爛賬沒人管。”

此外，為維持上陵集團旗下地產業務的開工和運作、避免資產縮水，也產生了高昂的共益債務。截至2020年7月中旬，共益債務總額為3.14億元。

子公司上陵牧業受拖累

長城證券終止對其上市輔導

上陵集團還發行了12寧上陵債券來募資，2018年到期后未能兌付本息5.42億元。據《紅周刊》記者了解，主承銷商國海同時也是12寧上陵的最大的持有機構，持有規模約2.5億元，其次是廣州證券等機構。因此，上述重整草案能否通過，國海的決定至關重要。

12寧上陵債券的抵押物是寧夏固原文化街新時代購物中心，總面積超過2.5萬平米，彼時的總評估值為10億元，均價3.7萬元/平米，擔保物對債券本息的覆蓋率接近2倍。“寧夏的一個縣級市，商業地產均價怎么可能如此之高?”曾有持12寧上陵債券的私募基金人士質疑，“如此抵押，有欺詐發行的嫌疑。”

值得注意的是，上陵集團旗下的上陵牧業以奶牛養殖為主業，公司于2014年初成為新三板擴容后的首批掛牌企業。2017年，上陵牧業向寧夏監管局報送了IPO輔導備案材料，輔導券商為長城證券，但在12寧上陵爆雷后，上陵牧業曝出存在為大股東擔保數億元的問題;2020年4月，長城證券稱因大股東破產導致上陵牧業存在發生股權變動的可能，終止了上陵牧業的上市輔導。

不過，據《紅周刊》記者了解，上陵牧業仍有上市的想法，其在業務層面和蒙牛已達成了全面合作，加之奶牛養殖業從2019年進入回暖期，待違規擔保等問題解決后，公司未來仍會再次沖擊IPO，“實現企業價值和股東價值的最大化”。可供參考的是，以羊奶產品為主業的紅星美羚在2018年從新三板摘牌后，就積極申請在創業板上市。

(文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。)(惠凱)